| 消费品以旧换新政策自2024年3月由国务院提出以来，逐步覆盖了汽车、家电、数码、家装和电动自行车等耐用品消费领域。中央通过超长期特别国债加大支持力度（2024、2025年分别安排1500、3000亿元资金），央地承担比例高达9:1。从政策效果来看，截至2025年5月31日，以旧换新带动销售额1.1万亿元，发放补贴1.75亿份，占同期社零的5.41%。边际上，汽车补贴占比下滑且额外撬动倍数走低，对整体销售额产生拖累；而新增的数码品类政策提振效果显著，补贴额外撬动约3倍消费，这也反映出对于耐用品消费补贴所产生的透支效应已在汽车品类中有所显现，而在其它品类则尚未看到动能的衰减。基于这一结论，我们认为下半年的1380亿元以旧换新资金仍有望撬动约1.08万亿元的销售额，虽然环比上半年和同比去年下半年而言均有所回落，但在家电、家居家装和数码消费领域或仍能看到较为亮眼的额外增长。 自从消费品以旧换新政策推出以来，买“大件”用“国补”已经成为了许多消费者的选择，大额的财政补贴也使得相关商品销量呈现高速的增长。然而5月开始，多地暂停“国补”的消息不断登上热搜，引得市场对于以旧换新政策、消费，乃至由此牵动的经济增长重新报以关注。本文作为存量政策分析系列的第二篇（第一篇链接：土地收储：地产库存的破局新径），主要从推进脉络、经济成效与后市展望三个维度来解读消费品以旧换新政策。 一、政策推进脉络 本轮消费品以旧换新政策最早由国务院于2024年3月提出，在去年上半年逐步明确补贴方式和范围，并最终于去年9开始落地，成为拉动消费的支柱力量。具体政策如下表所示： 表1 消费品以旧换新政策汇总 资料来源：发改委、财政部、商务部、永安期货研究中心 梳理来看，消费品以旧换新政策存在三条清晰的脉络： 一是，政策支持的商品范围不断扩大，但主要聚焦于耐用品。政策出台初期以汽车作为主要抓手，后拓宽至家电、家居家装、电动自行车领域，并在今年又纳入了电子数码等新品类。但除了上海、杭州等少数地区自发的推出餐饮消费券外，目前主要的消费补贴均聚焦于耐用品领域，平均换新周期均在3年以上：据中国汽车流通协会等较权威机构的报道，燃油车和新能源车平均置换周期分别为6至8年和3至5年，家电更新周期为3至8年不等，家具为5至15年不等，手机平均换机周期约3年，电动自行车平均使用寿命则为3至5年。 二是，政策“真金白银”的支持力度不断提高。以旧换新政策初期对于汽车置换的中央补贴额度仅为64.4亿元，至去年7月安排1500亿元超长期特别国债资金，再到今年将特别国债资金翻倍，可见政策制定者对于消费寄予了厚望。 三是，中央多承担，地方少承担。自引入超长期特别国债后，东、中、西部由中央承担的补贴比例分别为85%、90%、95%，平均为90%，有效缓解了地方政府落实以旧换新政策的压力。 二、政策效果回顾 截至目前，2025年超长期特别国债已下达两批到地方，共计1620亿元；第三批1380亿元也将在7月下达并分月使用。商务部数据显示，截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份。 图1 2025年消费品以旧换新成效（截至5月31日） 资料来源：商务部、新华社、永安期货研究中心 据证券时报，截至5月31日已使用1439亿—1632亿元，取中间值1535亿元，符合发改委发言人“进度50%左右”的表述。结合中央与地方平均9:1的出资比例，合计补贴金额约1700亿，对比1.1万亿元销售额的撬动比例约6.5；2024年全年的撬动比例则约为7.9（即央地合计1666.67亿元撬动13140亿元销售额），由此来看今年补贴对消费的整体拉动效果有所回落。 我们根据2024全年各品类的补贴数量和销售额，计算了单位消费品的均价，结合补贴细则测算了对应的补贴规模；基于此，在消费品均价不发生大幅变动的情况下，我们可以从图1公布的补贴数量倒推2025年的补贴规模和销售额，并用上半年商务部和发改委披露的权威数据予以矫正。 从测算结果来看，2025年1-5月的汽车以旧换新补贴约543亿元，占全部补贴的34%，较2024全年下滑20个百分点。汽车补贴减少的比例主要流向了数码和电动自行车，补贴规模分别约为266亿元和57亿元，占比17%和3%；这也导致汽车销售额从2024年的9200亿元回落至5574亿元，成为了政策拉动效果下降的主要拖累。除此之外，家装、家电的补贴和销售占比变化均不大，这也为我们测算下半年的以旧换新拉动效果奠定了基础。 图2 消费品以旧换新分品类补贴和销售情况测算（单位：亿元） 资料来源：商务部、发改委、永安期货研究中心 从补贴额和销售额的比率来看，用于汽车、数码、家电、家装和电动自行车领域的补贴资金分别拉动了约10、7、5、5和3倍的销售额。而整体上，1-5月政策带动的1.1万亿元销售额占同期社零的5.41%，对2025全年的社零增长拉动为2.25%。 考虑到以旧换新政策拉动的销售额中包含了非政策驱动的“自然”消费，因此为了观察政策的边际影响，我们还需剔除其中“自然”消费的部分。方法上，我们用国家统计局的限额以上商品零售额作为消费指标（参与补贴的汽车、家电、数码品牌基本都符合限额以上的标准），用季节性环比均值还原了2024年9月以来的“自然”消费额（电动自行车品类缺少销售额数据），结果如图3和图4所示： 图3 四品类“自然”消费规模测算（单位：亿元） 资料来源：Wind、永安期货研究中心 从测算结果来看，最后纳入以旧换新范围的数码品类拥有接近三倍的补贴撬动倍数，政策成效最为显著。补贴资金对于家电消费的撬动作用也较强，且在2025年撬动倍数进一步提高；尤其是5月，消费节的提前开启加上部分地区国补暂停，一些观望的消费者出于担忧而“跑步入场”，进一步推升家电和数码产品销量。汽车消费在2024年得到显著提振，补贴额外撬动倍率达到1.5；而2025年尽管汽车销量同比继续维持较高增速，但环比来看基本处于季节性自然水平，额外的增长并不强劲（乘用车额外销量近万余辆）；加之汽车售价进一步“内卷”，导致销售额层面体现的额外拉动基本为0，说明政策的提振已经出现了衰减。电动自行车方面，从江苏省产量（全国占比超1/3）来看2025年补贴的额外拉动作用较2024年有显著提升；但由于缺少全国层面的销售额数据，不再深入展开。 图4 四品类补贴撬动额外消费倍数（单位：亿元） 注：2024年数据为9-12月，2025年数据为1-5月 资料来源：Wind、永安期货研究中心 为了探究以旧换新品类对于其它消费是否造成挤出效应，我们对于补贴以外的品类同样进行了“自然”消费的还原。由图5可见，在政策落地初期的2024年11-12月确实出现了实际消费低于“自然”消费的情况，但今年以来并未出现同样的挤出现象，主要原因或也与汽车消费的冲高回落有关。 图5 非补贴品类零售额当月值（1-2月合并，单位：亿元） 资料来源：Wind、永安期货研究中心 三、政策影响展望 基于上述结果，我们可以对7月即将下达的1380亿元超长期特别国债资金的政策影响进行展望。 在央地资金配比维持9:1的情况下，补贴资金规模有望达到1533亿元，按照前文测算的比例，用于汽车、家电、家具家装、电动自行车和数码的补贴资金分别为517、494、214、54和254亿元，对应的以旧换新销售额分别为5312、2531、1098、181和1691亿元，合计1.08万亿元。1.08万亿元销售额对2025全年的社零增长拉动为2.22%；全年来看以旧换新补贴拉动的销售额预计将达到2.3万亿左右的规模，在GDP中的占比或达到1.64%，对于全年的社零增长拉动为4.71%。 而从额外拉动效果来看，中性假设下撬动倍数维持1-5月的平均水平，则汽车销售额仍无额外增量，家电、家装和数码分别带来1138、197和719亿元的额外销售额，合计2054亿元，三类合计撬动倍数为2.13倍。 综上所述，在获得超长期特别国债的资金支持后，消费品以旧换新政策对于2024年9月以来的经济基本面产生了显著提振，今年截至5月末已拉动1.1万亿元销售额。对比去年，1-5月补贴资金总规模和去年9-12月基本相当，但总销售额下滑约2千亿元；从原因来看，尽管以旧换新补贴对于新纳入的数码品类消费产生了显著的拉动作用，但汽车补贴规模减少加之额外撬动倍数走低使得整体销售额下滑。这也反映出对于耐用品消费补贴所产生的透支效应已在汽车这一最高售价的品类中有所显现，而在其它品类则尚未看到边际动能的衰减；在汽车销售额回落的背景下，补贴品类对于其它消费品的挤出效应也变得不显著。基于这一结论，我们认为下半年的1380亿元以旧换新资金仍有望撬动约1.08万亿元的销售额，虽然环比上半年和同比去年下半年而言均有所回落，但在家电、家居家装和数码消费领域或仍能看到较为亮眼的额外增长。
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